本月，零售行业上市公司财报陆续发布。香港上市的国美零售（00493）发布截至2017年6月30日止的中期业绩报告。报告称，2017年上半年集团整体GMV为人民币617亿元，其中线下部分412亿，线上部分205亿，比去年同期增长23%；销售收入为人民币380.7亿元，同比增长7.8%；综合毛利率高达17.8%，Q2同店增长达8.5%；期内经营利润为人民币2.56亿元。息税折旧摊销前利润(EBITDA)同比增长59.1%至人民币6.72亿元。（EBITDA，Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization）即税息折旧及摊销前利润被认为是衡量公司表现的重要指标。EBITDA体现的是营业利润，通过这一指标能够判断公司是否盈利。

其中，在GMV两位数增长的同时，综合毛利17.8%和Q2同店增长8.5%高于同行业水平，为本次报告中的两个亮点。国美也成为目前唯一一家“既增长、又盈利”的零售公司。

（一）供应链能力决定零售公司的盈利情况

国美上半年的经营利润达2.56亿元，当期，苏宁营业利润仅为0.81亿元，而京东的持续业务经营亏损为4.03亿元。

（图1：国美苏宁京东当期经营利润）

国美零售总裁王俊洲在报告中表示，“国美的转型不能以牺牲投资人利益为代价，更不会牺牲利润换取增长，而是两者兼得的可持续发展”。相比于苏宁、京东的依靠牺牲利润做大规模的转型路线，国美则选取了规模与利润同步增长的稳健方式。在同行收入“增长越大，亏损越大”的现象下，两种不同的发展路径值得进一步观望。

 

 

（图2：国美综合毛利率）

报告期内，国美上半年综合毛利率17.8%，回归近两年较高水平。相比同行高出约3个百分点。

对于零售企业来说，供应链的成本、效率决定了盈利能力。三家企业由于经营模式不同，也导致了他们的供应链能力不尽相同，或者叫做商品经营能力不同。

2015年Q1到2017年Q2，京东毛利润率在12.2%到15.1%范围内波动。一方面，是因为京东是自营平台为重资产模式，相对于轻资产模式的平台来说，毛利较低，而能够为其带来高毛利的第三方卖家销售额占比却没有多少提高空间；另一方面，京东主营家电3C，是公认的低毛利产品，即便是非家电品类交易额占总交易额比例上升至51%，也难以弥补其毛利上的缺失。

 

 

（图3：京东毛利率）

有分析称，京东自营多年的低毛利状态决定了它永远只能在总GMV的1-2%之间进行腾挪，微利或者微亏将成为常态。

苏宁近几年大力发展线上业务，线上竞争以价格竞争为主，导致毛利下降。苏宁在上半年业绩快报中也称，在重大促销节点，苏宁实施积极的价格政策抢占市场，线上销售占比进一步提升，导致公司整体的毛利率水平略有下降；与此同时, 物流、金融方面的增值服务收入增加，有利于公司综合毛利的改善。

近几年，国美把大部分精力放在了利用互联网技术优化供应链和商品经营上。中信证券《国美电器（0493.HK）投资价值分析报告》称，公司自2012年起做质量化、差异化商品，通过大数据、云共享升级采购平台，以需定采；深入上游供应链与厂商合作（含股权投资、排他性战略合作），包销定制、特价专供、首销首发、一步到位价等。2016年差异化产品占比达到40%，目标2017-2018年达到50%。

 

 

（图4：国美差异化产品占比）

（二）线下门店开始复苏

电子商务追求的是极致的覆盖率，覆盖率越高，价值越大。但中国电商的现状是，电商渗透率已经达到30%~40%，开始进入增长的瓶颈期：获客成本提升，流量红利不再。

有相关数据显示，2003年电商的获客成本仅为5~8元，而今天，已经提升到200~300元。依靠流量的增长来获取规模的提升，这种做法已经很难达到目的。

在电商增速放缓，消费升级带来的用户体验需求提升的背景下，多年来被低估的实体门店价值正在回归。

来自市场研究机构欧睿国际(Euromonitor)的数据显示，虽然经历了电商的高速扩张，但中国家电、3C市场仍然以实体零售为主要渠道，预计到2020年，实体零售占比仍将保持在60%左右。

 

 

（图5：中国家电、3C市场渠道结构）

欧睿国际(Euromonitor)的数据还显示，2016年，国美和苏宁，分别占家电3C连锁实体店市场份额的10.3%和10.1%。

 

 

（图6：中国四大家电3C连锁实体店市场份额）

国美半年报显示，第二季度可比门店收入增涨高达8.5%。而苏宁Q2可比门店同店增长率为5.54%，低于国美3个百分点。

 

 

（图7：苏宁、国美2017年Q2单季可比门店同店增率）

一方面，第二季度一向是传统的家装旺季，受此影响，苏宁、国美销售走高。另一方面，业内人士认为，同店增长这一数据能反映出三点信息：第一，门店的人流量提升。流量的提升，让潜在消费的基数和成交的几率更大；第二，门店的商品选品能力提升。众所周知，线下门店是有局限的物理空间，在有限的空间内，为消费者提供最需要的商品，提高交易率，是一项重要的能力。目前，国内有些零售企业已经开始使用人工智能实现精准、智能选品；第三，商品的价格具有一定优势。有客流、有心仪的商品，对于零售商来说，最终还是要看价格上有没有优势，才能实现最终交易。

今年以来，互联网电商开始尝试线下市场，京东的线下体验店仍在探索阶段，短时间内还不能看出对业绩的贡献。

苏宁也在去年开始进行实体店的改造升级，主推数字化转型。一方面，这实际上是一种将实体店电商化的思维，另一方面，有分析称，苏宁的改造仍处于投入期，对业绩提升的贡献暂未显现。

与此同时，国美也在进行实体店改造，只不过国美选择的切入点是场景体验。去年以来，国美搭建了以家为核心的“家装+家电”和“娱乐+休闲”的新场景，力图通过高频场景和沉浸式体验重塑线下场景。今年上半年，全球首家专业的VR影院、家装样板间、动漫馆、人本科技实验室等相继开业并投入运营。同时，通过互联网技术优化门店的数据捕捉、体验、会员管理、支付等环节。

中信证券《国美电器（0493.HK）投资价值分析报告》显示，虽然国美门店改正仍处于观察窗口期，但大量改造后门店半年同店都呈现出了两位数的增长。

综上所述，国美的转型发展有别于同行业，其建立在保利润的前提下，实现规模增长。从目前来看，国美的方式正在形成零售行业的一股清流，这种模型的竞争力和可持续性，还需要进一步观望。