今年，央行公布办法《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》征求意见稿。此次内审稿最值得关注的是，再次强调了限制非标准化债权资产投资。这是对去年相关消息的证实。

　　去年11月4日《21世纪经济报道》刊登文章指出，在拟修订的有关私募基金监管规则中，监管层正在考虑对私募基金的非标债权业务进行限制或叫停。私募基金管理人投资非标准化债权、发放委托贷款或提供担保、从事无限责任投资等活动，有可能在新的私募监管框架内，被监管层考虑设置为禁止项。同时，有消息称非标债权基金的备案可能会被停止。

　　这条消息造成了业界的哗然，因为部分私募机构在实践过程中开展的类信托融资项目并不鲜见，大批债权类私募机构主要从事的就是非标准化债权融资、委托贷款等业务。私募机构对于非标债权投资相关问题应予以充分关注，在政策出台后，更应该及时进行响应，做出业务调整。

　　什么是非标债权?

　　所谓“非标准化债权资产”，是指未在银行间市场或证券交易所市场交易的债权资产，包括信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类收(受)益权、带回购条款的股权性融资等。而非标准化债权融资业务主要有委托贷款模式、银信银证银保合作模式和资产收益权模式。

　　非标准债权，顾名思义是与标准债权相对应的。标准债权主要是指经过增信、打包、证券化处理过，能够在交易场所进行交易的债权，如公司债、企业债、资产证券化产品、次级债等产品。非标债权则是与标准化债权相对应的债权类型，其特点是每一笔债权与其基础法律关系相对应，具有个性化，且难以在市场中以标准化证券的方式实施交易。

　　为什么要对非标债权进行限制?

　　——非标业务可以算得上是影子银行的一种，存在运作不规范、监管套利、资本约束不足等问题，容易形成系统性金融风险。

　　对于非标债权投资的限制，肇始于2010年前后的影子银行。所谓影子银行，即脱离监管体系之外，与传统的接受中央银行监管的商业银行系统相对应的金融机构。

　　如果将传统商业银行的存款贷款业务作为银行业的正统，则影子银行可以视为一种具有银行业特点但却没有纳入银行业风险管理的金融形态。影子银行自2010年开始，在我国金融市场得到了快速发展。在房地产调控与地方融资平台调控的过程中，商业银行信贷资金进入上述领域受到限制，影子银行则以另外一种方式填补了资金空白。其中银行理财资金通过银信合作、银基合作、银证合作等方式，以表外资产方式进行运作，可以视为是影子银行的主要构成。债权型私募基金是影子银行的另一种通道和表现方式，一方面部分银行资金间接借助“通道”进入私募基金;另一方面，私募基金与各种第三方财富管理机构合作，形成了另外一种形式的影子体系。

　　各种形式的资金，以基金或信托、资管计划等形式投入项目，名义上遵循信托原则，但实质上则是以获取固定的债权投资收益为目的。在债权私募基金投资中，往往使用预期收益等词汇，甚至早期的债权投资基金在销售过程中往往隐含着保本保息的承诺。当然，这种情况在中国证监会发布私募基金销售管理办法后，得到了改善。

　　私募债权基金的监管思路梳理

　　从业务专长来讲，私募投资基金投资非标并不是其自身专业范围，而且最终融资多数仍然走银行委贷、金融资产交易中心挂牌、回购等形式，如果单一非标容易形成通道，帮银行或其他金融机构出表;或者容易形成非标资金池，形成期限错配、预期收益率也容易酿成变相的集资活动。尤其是对资金池类监管，也是目前监管严格禁止的范畴，尤其是私募资金池更容易酝酿群体事件。

　　监管层对债权类私募基金监管思路也早有体现：

　　1、2014年1月，国务院：禁止私募股权投资基金开展债权类融资业务。

　　2014年1月份国务院颁布《关于加强影子银行业务有关问题的通知》(国办发[2013]107号)： (八)规范发展私募投资基金业务。要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。

　　2、2016年8月，基金业协会：限制通道业务和非标融资业务

　　依据资管业务定位，分类处理现有业务

　　1.禁止产品刚性兑付和结构化配资业务，禁止资金池

　　2.限制通道业务和非标融资业务

　　3.加大对投资顾问产品和结构化产品的规范力度

　　4.鼓励有能力的机构拓展主动投资管理类业务

　　3、2016年9月证券基金业协会删除债权类分类

　　中国基金业协会于2016年9月8日在官网发布《关于资产管理业务综合报送平台上线运行相关安排的说明》，并正式上线运行“资产管理业务综合报送平台”，根据该系统发布的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》，基金业协会对私募基金的分类做了重大调整。

　　删除了原私募基金登记备案系统中“其他投资基金”类型下的“债权基金(非标债权、委托贷款)”。

　　4、2017年2月基金业协会出台《4号文》

　　2017年2月，基金业协会出台《备案4号》，禁止私募资管产品投资通过委托贷款、明股实债等方式(可以概括为非标投资)投向16个热点城市的普通住宅项目。

　　富国大通认为，私募非标债权背后信用风险和宏观金融风险不断积聚，早已被监管层所关注。目前，私募行业前几年发行的非标项目陆续进入兑付阶段，发行非标产品的金融机构出于自身声誉考虑，往往会通过提前堵窟窿保证刚性兑付，刚性兑付导致社会无风险收益率大幅抬高，然而随着市宏观调控和经济整体下行等因素的影响，非标行业交易对手方的信用风险将逐渐暴露。近年来，该类事件屡屡冒头，其中表现之一就是债权类私募机构成为问题私募的重灾区，在基金业协会公布的异常私募和失联私募机构中，超过七成属于债权类私募产品的管理人。

　　近年法律法规的密集出台，标志着监管层从募集到运作不断补充完善金融监管规则，对私募非标债权基金进行限制。富国大通认为，限制非标意在清理变相融资，严控金融风险。同时应当认识到，这是倒逼私募正本清源，鼓励私募更多地在本职股权投资方面发挥作用，专注资产管理业务。