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重温流动性真相:地产、股票、商品谁最接地气?

发布时间:2016-08-18 09:06 来源:互联网 责任编辑:n06 点击:

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  1、A股和地产在2014年之前基本上是同步的,但是从2014年开始到现在它们是此消彼长,这实际上就是活钱存量的流动。

  2、我们三季度有可能就是这一轮新屋开工增速的一个高点,这一轮的反弹可能就会结束了。

  3、下半年如果是有黑天鹅的风险的话,我们真的是担心房地产可能有问题。

  4、如果房地产问题出现的话,商品里面黑色系包括工业品可能会一轮超预期的下跌行情。

  5、今年的下半年和2015年的下半年正好反过来了,我们的股票市场有可能会有一波行情。

  6、目前的股市,对它影响最大的是流动性,流动性的变量是最关键的,而不是经济或者通胀。

  叶燕武:我主要分为三个部分来讲。首先,美林时钟失效的原因是什么?现在大家都把美林时钟作为资产配置的圣杯,其中隐含的风险是值得关注的。其次,美林时钟摇成电风扇根本就在于钱太多,但我们觉得国内的流动性并没有市场表现出来的持续和充裕。再者,2016年下半年我们从配置的角度更看好什么品种或资产。

  第一部分:美林时钟失效的原因

  我先讲一下美林时钟的来源,它是美林证券在2004年根据1973-2004年美国金融市场的统计做出来的一个模型,当时做这个模型有两个维度,一个是经济增长的维度,第二个是通胀的维度。经济增长这个维度到目前为止大家还是能够形成共识的,就是全球经济增长低迷,中国经济可能有风险。主要问题是关于通胀,其实这个维度在近两年尤其是今年是很难把握的,我们对通胀这个维度把握不准的时候,我们基于美林时钟去做配置反而容易出错。但这只是表象,我觉得美林时钟失效关键在于它只有两个维度。

  误差之一:忽略了金融周期的波动

  这个图来自央行陈雨露刚发布的工作论文《金融周期和金融波动如何影响经济增长与金融稳定?》,其中表达的意思就是实际上美林时钟在2004年之前对应的是全球大稳健的时代。全球金融周期在2000年之前是相对比较稳定的,但是在2000年之后尤其是08年金融危机发生之后,以美联储为首的全球的央行都进行了史无前例的宽松政策的试验,所以导致金融信用周期出现了历史上前所未有的波动。由于信用周期的波动对于经济增长和通货膨胀的影响在各个国家都不一样,所以美林时钟失效的原因之一就是忽略了金融周期的波动。

  这个是2008年金融危机之后的全球初级产品价格指数,大家可以看到,我们全球原材料的价格跟摩根大通全球综合PMI基本上是同步的,到目前为止其实并没有改善的迹象,通过这个其实可以看出来我们全球定价的商品是很接地气的,经济的基本面对于商品的定价是最至关重要的。但是我们发现在这个过程当中特别是09、10年,初级产品价格的波动也是非常大的,我记得橡胶08年底最低到8000了,最后涨到快4万,如果用常规的方法是解释不了的。所以说正是金融周期这个维度导致了全球的经济、通胀影响发生了比较大的差异,也就是说全球不是同步的,欧洲和日本现在也是量化宽松,但是它们就没有通胀,美国和中国现在通胀已经开始显现。

  误差之二:忽略了资金变量对于资产配置的影响

  第二个,因为全球市场放的钱太多了,但钱并没有进入实体,而是在市场当中不断游走,所以导致金融市场以及商品的价格波动都是惊人的。今年螺纹钢的波动在历史上除非经济基本面有特别大的拐点或者趋势性变化的时候才会出现,但是今年并没有,那主要原因就是因为资金太多,所以我觉得美林时钟失效的根源还在于它忽视了资金变量对于整个资产配置的影响。

  为什么这么说?我以A股来举例,2013-2014年这个时间段我们的CPI和GDP都在下行,在这个过程当中债券应该是最好的配置,这时候如果通过美林时钟来测算的话是完全响应不到A股会走这样一轮牛市。最后的结局跟这轮螺纹钢一样,价格涨到高潮之后没有人谈基本面,股票那一轮上涨如果看基本面是做不到的,最近这一轮商品暴动如果是看基本面去做,最后有可能是错的或者不赚钱的。其实目前的股市,对它影响最大的是流动性,流动性的变量是最关键的,而不是经济或者通胀。

  误差之三:忽略了房地产在资产配置当中的分量

  有一个很有意思的现象,从2014年6月份开始全社会的银行理财出现了爆发式的增长,为什么2011年-2013年经济下行的过程当中,银行理财产品的资金量在2014年中出现拐点往上走呢?我们知道那个时点正是上证指数的历史底部,那为什么会出现在这个时间点?

  上证指数2014年启动之前我们发现,从2012年开始的那一轮房地产上升周期在2014年上半年结束了,也就是说在房地产上升过程中资金主要是在房地产市场,后面因为房市出现拐点下行,资金从房地产撤出之后选择了股票市场,所以说美林时钟失效还有一个原因是它忽略了房地产在资产配置当中的分量。而且目前房地产在全球机构做资产配置当中的分量也是很重的。为什么美林时钟会有这个缺陷呢?是因为这个模型是在2004年出来的,房地产作为一种资产配置是从2002、2003年才开始兴起的。

  基于美林时钟的失效,我们可以提炼出什么结论呢?第一个,金融周期的变量在现阶段来讲是不容低估的;第二个,房地产对于我们研究判断下一步资金会选择做什么配置也是非常重要的,这就是通过美林时钟失效得到的修正结果。

  第二部分:流动性的真相与假象

  增量并没有想象的夸张

  我们接着说一下流动性,首先我们流动性的来源是央行发钞,但同时大家也看到从2014年开始由于我们外汇占款不断流失,基础货币在不断下降,从而导致整个央行的资产负债表出现了非常明显的下滑甚至是收缩。在今年1-2个月出现了一个脉冲,但是3、4月份又下来了,所以从央行的角度来讲并没有放太多的钱。

  第二点,从去年下半年开始,央行的资产负债表增速在收缩的过程当中,商业银行开始扩表,而且扩表的速度在增长,这就存在一个矛盾点了。商业银行扩表代表的就是全社会的流动性在扩张,为什么会出现这个矛盾?这中间有一个变量可以解释,就是去年下半年开始启动了地方债的置换,而且还有很多政策性的金融债发行,因为商业银行是买方,这样的话其实是投放了货币的。所以其实在这种背离的情况下是很难看到大的通胀的可能性,而且从4月份开始商业银行资产负债表的扩张也开始放缓了。

  核心在于活钱到底去哪?

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